广汇能源千万吨煤炭分质利用开启能源新空间

　　(1)公司终止开展原来哈密煤化工二期年产“100万吨烯烃、15.2亿立方LNG(煤基)项目”， 拟通过设立新公司正式启动“1000万吨/年原煤伴生资源加工与综合利用项目”，其中：广汇能源出资75%，控股股东广汇集团出资25%;经反复研究分析，淖毛湖煤质属于特低硫、特低磷、高发热量的富油、高油长焰煤，公司启动煤炭分质利用拟对煤炭伴生资源进行就地转化、综合利用，建立“煤—化—油”的产业发展模式，总投资约78亿元。

　　(2)2012-2017年期间，公司计划在西北地区共建设565座LNG、L-CNG或民用加注站，其中：新疆建成345座加注站;甘肃建成61座加注站;宁夏建成60座。内蒙古建成25座;河南建成25座;华北地区建成28座;西南地区建成21座。

　　我们的分析与判断：

　　(一)煤炭分质利用将大幅提升淖毛湖煤炭资源价值

　　公司淖毛湖煤炭之前在煤炭外销和煤化工甲醇项目调试中，一度被“错怪”为“太潮湿”、“挥发性高”;经公司与国内外专家反复研究论证而重新认识到：淖毛湖煤质属于特低硫、特低磷、高发热量的富油、高油长焰煤，是非常理想的化工用煤，特别适合生产焦油，焦油收率在10%-12%以上。根据工艺流程方案，1000万吨煤炭分质处理综合利用项目分两步走：第一步是1000 万吨/年煤干馏，产品为510万吨半焦、100-120万吨煤焦油、100万吨粉焦及硫磺、煤气共五种产品，建设期12-15个月，当年即可形成收益;第二步为煤焦油加氢(含提酚)，产生的荒煤气一半用于制氢、一半用于发电;项目全部建成后的附加值最高产品为轻质燃料油，预计性能接近柴油。

　　公司的煤炭分质利用项目所用的技术已为国内成熟技术，属于中低温煤焦油加氢，陕煤集团在陕北榆林利用当地的高含油煤建成了50万吨煤焦油加氢装置，获得了较好的经济效益。按照公司的可研报告测算，公司1000万吨煤炭分质利用全部建成后，将形成除税后104亿元收入、贡献税后净利润达64亿元，相当于实现吨煤实现净利润为640元/吨，相当这里的160万吨煤焦油有40-60万吨为外购;若全部刨去外购，实现吨煤净利润也有400元/吨以上，经济效益是非常可观的，略高于刚投产的哈密120万吨甲醇联产LNG煤化工项目，甲醇项目按测算，相当于是500万吨煤炭的转化贡献20亿元左右的利润，吨煤净利润也在400元/吨左右;这里的核心还是赚了公司煤炭只有50多元开采低成本的钱。

　　煤炭分质利用项目将极大地发挥淖毛湖煤炭的资源禀赋，并最大化合理利用当地的水资源。这次1000万吨/年原煤伴生资源加工与综合利用项目年用水量预计300万吨，约为常规煤化工项目路线的1/7，对比原煤化工二期工程所需的2600万吨水消耗，按此技术工艺，可以支持8000万吨以上的煤炭资源就地转化;对于水资源珍稀的新疆地区而言，转化优势明显。

　　该项目主要的潜在风险在于，届时煤焦油和燃料油等是否也纳入消费税范畴;按保守算，若出现60万吨左右的产品要缴纳类似柴油一样的消费税，相当于缴扣6亿元，即便这样，按照可研的巨大利润空间来看，影响也不会很大。

　　(二)公司规划5年建565个加注站，有利于LNG营销，利润率也可观

　　公司目前实施126个加气站，加气站推广前几年不及预期，是“先有鸡还是先有蛋”的问题，前几年一方面西北地区也没有富余的LNG气源，另一方面是LNG车数量偏少而使社会力量建加气站的动力不足;今年开始情况有了变化，主要是包括三大油在内的许多企业有动力来建LNG加气站，沿海LNG和西气东输二线的中亚天然气在目前天然气价格下的亏损很大，而车用LNG价格则高达接近4元的盈利空间很大。公司目前LNG只有不到4亿方，明年随着甲醇联产LNG项目的达产和吉木乃项目的投产，公司LNG产能将达到15亿方;接下去5年包括富蕴煤制气40亿方，以及吉木乃二期和煤炭分质利用项目可能产生部分LNG，公司预计2017年LNG产能将达到77亿方;公司在建的江苏南通吕四港LNG分销转运基地、宁夏中卫LNG分销中转基地和即将开建的565个加注站、以及已建成的淖柳公路都将为未来的LNG营销网络打下坚实基础。

　　加注站本身其实盈利也很可观，目前公司LNG出厂价在2.6元/方左右，而车用LNG在加注站的终端价格接近4元，盈利空间可想而知;据测算，加气站的投资回收期仅为4-5年。

　　(三)哈密煤化工项目的正式投产打开明年盈利空间，能源转型进程的重要节点

　　哈密120万吨甲醇联产LNG煤化工项目建得艰难、开得亦艰难，自2011年9月15日全部建成并进入试生产以来，经过了一年多的试车调试，经历了淖毛湖冬季极端低温、戈壁滩上供电不稳定、煤的含油量高而导致的装置腐蚀等问题，正式进入全面生产阶段;我们认为这是广汇能源今年能源转型进程中最重要的时间节点。

　　目前已生产出合格的LNG产品，按照公司转固的标准，顺利的话将于2013年1月正式转固;目前哈密120万吨甲醇联产LNG煤化工项目的负荷约为6成，到年底有望达到7成。从调试情况来看，与可研比，LNG从5亿方增加至6亿方，中油翻了2番超过10万吨，石脑油增加了1.7倍至4.7万吨，收入将达到40多亿(可研收入30多亿);我们认为明年总体负荷在8成以上应该不存在大的问题了，那么届时将贡献20亿左右的利润。这是近几年公司能源转型大进程中，继2010年10月淖柳公路通车而实现疆煤东运之后的又一件里程碑式的大事。

　　(四)煤炭销售行情开始企稳

　　今年国内宏观经济增速下行，国内煤炭需求量大幅下降，河西走廊以西的煤炭需求量甚至只有往年的1/3，为近60年来最差的一年;广汇今年5月完成柳沟物流园快装系统工程并配置增加LNG重卡、8月完成淖柳公路二期沥青化工程，煤炭销售原本将量升价稳的局面暂时遇到低谷，三季度煤炭销售价格有所下降，使得单吨煤炭净利润一度下降到50元/吨。9月后，随着广汇淖毛湖煤炭的“油气”含量认识的加深，公司加大煤炭销售的市场拓展，广汇煤炭的价格正在得到重估，目前公司煤炭销售价格开始止跌回升，到年底公司运到柳沟的煤炭车板价有望恢复到310元、明年可能进一步提高到330元，卖给哈密地区兰炭厂的地销煤炭价格也提价20元到150元，这样的话单吨煤净利润有望上升到80元/吨;同时目前单月煤炭销售量已经达到100万吨/月左右，预计全年销售量900万吨、明年1200万吨;14年淖红铁路通车之后，一期输送设计能力为6000 万吨，将为广汇煤炭外销量打开5000万吨级别甚至以上的空间。

　　(五)中哈边境连接线有望年底前解决，吉木乃LNG明年春天有望投产

　　去年鄯善自产LNG约3.4亿方，每方LNG约赚7毛多钱，单位毛利1.09元/方，今年上半年单位毛利达1.16元/方，主要是终端销售价格为4元/方左右的车用LNG销量开始放量，公司为占领市场为吉木乃LNG及哈密煤化工联产LNG做市场铺垫，大力开展了外购气销售业务;目前的问题是公司暂时没有足够的LNG产能，碍于鄯善LNG增量有限，今年自产LNG预计3.5-3.8亿方略有增长，而哈密煤化工联产LNG还没出来、吉木乃LNG涉及的中哈两国边界连接线有望年底前解决;等到明年，14亿方产能放出来，LNG单位毛利还将大增长，LNG的销售和运输费用将被进一步摊薄。

　　(六)源转型基本完成，今年业绩增长主要看投资收益

　　公司房地产开发和销售业务已于去年完成剥离，公司还剩下的商品贸易业务和商业租赁业务2块非能源业务中，目前物流商务已与集团持有的哈密煤化工27%股权进行置换，公司已于集团合资建立伊吾广汇煤业，全资子公司广州广汇能源物流增资了伊吾广汇能源开发，集团持有的另外的煤炭资源也有望以合适的方式注入上市公司。今年主营业绩预计只有2毛左右，上半年业绩中1毛左右是剥离商业物流租赁业务的投资收益;今年的业绩增长主要来自投资收益，公司将全资子公司瓜州广汇能源物流持有伊吾广汇能源开发9%的股权转让给新疆中能颐和股权投资，转让价格为12亿，若年底前完成转让，除税后的投资收益预计将贡献业绩0.28元;那样的话，今年公司业绩也将实现2011年年报以来公司对今年的业绩预测。

　　投资建议：

　　今年是公司能源转型的元年，哈密甲醇联产LNG煤化工项目的正式投产具有里程碑式的意义，公司明年将进入业绩全面释放期。假设瓜州广汇能源物流持有伊吾广汇能源开发9%的股权转让在年底前完成，明年哈密煤化工符合8成5、吉木乃LNG负荷8成，我们预计公司2012-2013年EPS分别为0.58元和0.95元，维持“推荐”评级。